國(guó)銘鑄管遞交招股書(shū) 銷(xiāo)售激增欠缺商業(yè)邏輯合理性關(guān)聯(lián)交易疑點(diǎn)叢生
作為引入民營(yíng)資本實(shí)施混改的范例,國(guó)銘鑄管此次若能借力資本市場(chǎng)完成上市融資,將意味著公司第二次混改成功。然而就國(guó)銘鑄管目前披露的信息看,仍有很多疑點(diǎn)需要解釋。
2021年12月,山鋼集團(tuán)將所持濟(jì)鋼集團(tuán)100%股權(quán)劃轉(zhuǎn)至濟(jì)南市國(guó)資委,這意味著濟(jì)鋼集團(tuán)正式由省屬?lài)?guó)企控股子公司轉(zhuǎn)變?yōu)闈?jì)南市屬?lài)?guó)企,而就在本次股權(quán)劃轉(zhuǎn)的同時(shí),濟(jì)鋼集團(tuán)也在積極打造屬于自己的上市公司。同年同月,濟(jì)鋼集團(tuán)直接持股43.15%的國(guó)銘鑄管股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“國(guó)銘鑄管”)向上交所遞交了招股書(shū)申報(bào)稿,擬在滬市主板上市募資6.99億元。
國(guó)銘鑄管是一家有著輝煌歷史的老牌魯企,由原山東球墨鑄鐵管有限公司搬遷改名而成,在濟(jì)南已有60余年歷史,山東省第一爐生鐵就誕生在該公司。作為引入民營(yíng)資本實(shí)施混改的范例,國(guó)銘鑄管被寄予厚望。此次若能借力資本市場(chǎng)完成上市融資,將意味著國(guó)銘鑄管第二次混改成功。當(dāng)然,若從目前國(guó)銘鑄管所披露的相關(guān)信息看,公司面臨的問(wèn)題仍然不少。
經(jīng)營(yíng)上增收不增利
國(guó)銘鑄管主要從事球墨鑄管研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售,球墨鑄管主要用于市政供排水管網(wǎng)并經(jīng)推廣可用于熱力等其他管道。2019年至2021年期間,在營(yíng)收分別較上年增長(zhǎng)16.60%、12.80%和24.52%的同時(shí),扣非后歸母凈利潤(rùn)表現(xiàn)并不穩(wěn)定,同期增幅分別為-33.28%、91.39%和-23.24%,其中2019年和2021年陷入了“增收不增利”的窘境。
這并不是什么好現(xiàn)象,《紅周刊》發(fā)現(xiàn),國(guó)銘鑄管在2021年?duì)I收達(dá)50.58億元情況下,所實(shí)現(xiàn)的1.52億元扣非后歸母凈利潤(rùn)反而比實(shí)現(xiàn)營(yíng)收30.88億元的2018年要低,2018年時(shí),公司實(shí)現(xiàn)的扣非后歸母凈利潤(rùn)為1.55億元。進(jìn)一步推算可發(fā)現(xiàn),2018年至2021年,國(guó)銘鑄管的營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)率為13.13%,而扣非后歸母凈利潤(rùn)的復(fù)合增長(zhǎng)率卻為-0.49%,增收不增利的現(xiàn)象非常明顯。
從國(guó)銘鑄管的解釋來(lái)看,公司凈利潤(rùn)的下滑與上游原材料價(jià)格上漲壓力是分不開(kāi)的。據(jù)了解,球墨鑄管行業(yè)上游主要包括鐵礦石、焦炭等行業(yè)。Wind顯示,近年來(lái)國(guó)產(chǎn)鐵礦石及進(jìn)口鐵礦石價(jià)格整體呈上漲趨勢(shì),尤其是2020年下半年至2021年上半年,鐵礦石價(jià)格出現(xiàn)快速上行,直到2021年下半年,鐵礦石價(jià)格才震蕩回落。至于焦炭?jī)r(jià)格,2021年第四季度雖然回落,但總體上自2017年以來(lái)一直處于高位震蕩狀態(tài)。如此情況意味著,若鐵礦石、焦炭?jī)r(jià)格仍處于高位震蕩,或有進(jìn)一步上漲,一旦公司無(wú)法及時(shí)將原材料價(jià)格上漲壓力傳導(dǎo)至下游,則很可能會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐刹焕绊憽?/p>
那么,同樣面臨上游原材料價(jià)格上漲的同行企業(yè)業(yè)績(jī)情況又如何呢?
招股書(shū)顯示,在國(guó)銘鑄管同行企業(yè)中,只有新興鑄管生產(chǎn)球墨鑄管,而青龍管業(yè)主營(yíng)混凝土管、復(fù)合鋼管等管道產(chǎn)品,龍泉股份主營(yíng)PCCP等管道產(chǎn)品,二者與國(guó)銘鑄管成本結(jié)構(gòu)皆不同。因此僅從成本端來(lái)說(shuō),國(guó)銘鑄管與新興鑄管可比性更強(qiáng)。Wind顯示,2019年至2021年,新興鑄管營(yíng)收增幅穩(wěn)定,扣非后歸母凈利潤(rùn)增幅分別為-46.16%、22.48%、13.95%,只是在2019年因原材料價(jià)格上漲而出現(xiàn)增收不增利的情形,而2020年、2021年表現(xiàn)良好。顯然,在同樣面臨原材料采購(gòu)成本拖累下,新興鑄管盈利抗壓能力是要優(yōu)于國(guó)銘鑄管的。
另外,雖然國(guó)銘鑄管沒(méi)有披露2022年第一季度業(yè)績(jī),但同行可比公司的情況卻并不樂(lè)觀。Wind數(shù)據(jù)顯示,新興鑄管2022年第一季度營(yíng)收較上年同期下滑2.02%;青龍管業(yè)2022年第一季度歸母凈利潤(rùn)則虧損203.5萬(wàn)元;龍泉股份2022年第一季度營(yíng)收不僅下滑25.28%,歸母凈利潤(rùn)虧損高達(dá)4484.23萬(wàn)元。在此大環(huán)境中,國(guó)銘鑄管2022年第一季度盈利情況是需要公司補(bǔ)充說(shuō)明的。
可疑的毛利率表現(xiàn)
值得一提的是,在國(guó)銘鑄管增收不增利的情況下,公司的球墨鑄管毛利率表現(xiàn)要遠(yuǎn)超行業(yè)龍頭,顯得十分異常。
招股書(shū)顯示,公司的球墨鑄管毛利率遠(yuǎn)超行業(yè)龍頭公司新興鑄管的毛利率表現(xiàn)。2018年至2021年,國(guó)銘鑄管球墨鑄管毛利率分別為30.64%、32.58%、22.63%、16.96%,而同期新興鑄管鑄管及管鑄件毛利率分別為24.56%、23.62%、21.34%、10.25%。對(duì)于毛利率的偏高,招股書(shū)解釋稱(chēng),與新興鑄管相比,公司更具有交通優(yōu)勢(shì)和采購(gòu)成本優(yōu)勢(shì)??墒聦?shí)上,這一解釋很可能站不住腳。
首先,新興鑄管是國(guó)內(nèi)球墨鑄管行業(yè)龍頭企業(yè),同時(shí)也是全球球墨鑄管最大的供應(yīng)商之一。根據(jù)中國(guó)鑄造協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì),2020年新興鑄管在我國(guó)主要球墨鑄管生產(chǎn)商中的產(chǎn)量占比高達(dá)32.78%,而國(guó)銘鑄管僅有6.02%,因此新興鑄管更具議價(jià)能力與話語(yǔ)權(quán)。國(guó)銘鑄管也表示,新興鑄管其球墨鑄管產(chǎn)量、銷(xiāo)量較大幅領(lǐng)先于公司及其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手,其定價(jià)策略對(duì)我國(guó)球墨鑄管市場(chǎng)價(jià)格有較大影響。不僅如此,國(guó)銘鑄管自身的原材料成本傳導(dǎo)能力其實(shí)也是非常有限的,譬如2020年至2021年,公司在球墨鑄管單位成本分別增加1.40%、22.57%的情況下,2020年球墨鑄管銷(xiāo)售單價(jià)不增反降3.72%,而2021年銷(xiāo)售單價(jià)雖然增長(zhǎng),但也僅增長(zhǎng)了11.90%。
其次,球墨鑄管行業(yè)的原材料價(jià)格都是透明的。公開(kāi)信息顯示,新興鑄管是全球最大的球墨鑄鐵管生產(chǎn)制造商,目前產(chǎn)能達(dá)300萬(wàn)噸,是國(guó)銘鑄管目前50萬(wàn)噸產(chǎn)能的6倍。因此在采購(gòu)原材料方面,新興鑄管相比國(guó)銘鑄管不僅更具議價(jià)能力,且生產(chǎn)過(guò)程中同樣更具規(guī)模優(yōu)勢(shì)。
從招股書(shū)披露的數(shù)據(jù)來(lái)看,事實(shí)也確實(shí)如此。作為球墨鑄管行業(yè)的核心原材料,無(wú)論是鐵礦類(lèi)采購(gòu)還是焦炭采購(gòu),國(guó)銘鑄管并不像其所說(shuō)那樣具備優(yōu)勢(shì)。如附表,2018年至2021年公司鐵礦類(lèi)(鐵礦粉、球團(tuán)礦、塊礦)平均采購(gòu)單價(jià)要遠(yuǎn)高于新興鑄管2018年至2021年1~3月采購(gòu)鐵礦石平均價(jià)格。焦炭采購(gòu)方面,2018年和2019年,國(guó)銘鑄管和新興鑄管的平均采購(gòu)價(jià)格差別不大,但在2020年和2021年第一季度,新興鑄管采購(gòu)焦炭的單價(jià)要比國(guó)銘鑄管更低。
很顯然,就上述分析看,國(guó)銘鑄管所解釋的成本優(yōu)勢(shì)及其毛利率的真實(shí)性,是存在很大疑問(wèn)的。
銷(xiāo)售激增欠缺商業(yè)邏輯合理性
關(guān)聯(lián)交易疑點(diǎn)叢生
國(guó)銘鑄管控股股東股權(quán)股轉(zhuǎn)之前,2019年和2020年的第一大客戶(hù)一直是關(guān)聯(lián)方山鋼集團(tuán)下屬企業(yè),銷(xiāo)售金額分別為6.58億元、2.09億元。股權(quán)劃轉(zhuǎn)之后,歐冶鏈金再生資源有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“歐冶鏈金”)突然新增為公司2021年的第一大客戶(hù),銷(xiāo)售金額高達(dá)4.31億元。值得一提的是,在首次披露的招股書(shū)中,歐冶鏈金作為公司2021年上半年的第一大客戶(hù)銷(xiāo)售額同樣是4.31億元,這說(shuō)明歐冶鏈金在2021年下半年并未對(duì)公司進(jìn)行采購(gòu)。
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