天天通訊！破發(fā)的萬(wàn)物云，為何估值邏輯失效？

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■萬(wàn)物云為什么上市即破發(fā)？

■如何看待萬(wàn)物云的城市服務(wù)故事？

■萬(wàn)物云能突破行業(yè)枷鎖嗎？

萬(wàn)物云起了個(gè)大早，趕了個(gè)晚集。

從2014年，花樣年把物業(yè)公司彩生活帶到港交所開(kāi)始，物業(yè)因商業(yè)模式穩(wěn)定、輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)受到關(guān)注，在估值上也被高看一眼。

隨后，有名有姓的物業(yè)公司陸陸續(xù)續(xù)都上市了，享受到了高估值的紅利，2019年上市的碧桂園服務(wù)最高市值達(dá)到了2800億港元，數(shù)倍于同期的碧桂園。

今年9月底，2015年就獨(dú)立出來(lái)的萬(wàn)科物業(yè)，變身萬(wàn)物云之后才上市。此時(shí)的物業(yè)板塊已經(jīng)進(jìn)入下行通道，萬(wàn)物云以遠(yuǎn)超同行市盈率的估值進(jìn)行定價(jià)，結(jié)果，毫不意外地破發(fā)了。

盡管流通股比例不高，萬(wàn)物云的股價(jià)還是一直運(yùn)行在發(fā)行價(jià)的下方。

萬(wàn)物云對(duì)外界說(shuō)，對(duì)眼下的估值并沒(méi)那么看重。郁亮也說(shuō)：“萬(wàn)科分拆物業(yè)上市，不是最在意短期市場(chǎng)的估值，更在意的是通過(guò)資本市場(chǎng)能夠獲得更多的力量，支持進(jìn)一步的發(fā)展。”

投資者卻不能不看重眼下的估值。那么，為什么上市前后，市場(chǎng)對(duì)于萬(wàn)物云的估值有這么大的分歧？

本文將圍繞以下三個(gè)維度，探討這個(gè)問(wèn)題。

1、萬(wàn)物云主業(yè)是什么，未來(lái)發(fā)展空間有多大？

2、萬(wàn)物云轉(zhuǎn)型是否成功，如何才能講好“城市服務(wù)”的故事？

3、萬(wàn)物云是否解決傳統(tǒng)物業(yè)公司面臨的頑疾？

01 “物業(yè)服務(wù)理念”刻進(jìn)DNA

萬(wàn)物云沒(méi)趕上物業(yè)公司估值的“榮光”，很重要的原因在于，萬(wàn)科希望講出不一樣的故事：以城市服務(wù)商的身份上市。

萬(wàn)物云轉(zhuǎn)型“城市服務(wù)商”后，主營(yíng)業(yè)務(wù)不再局限于保障小區(qū)里的環(huán)境衛(wèi)生、設(shè)施正常運(yùn)行，而是放眼整個(gè)街道乃至整個(gè)城市，為更多市民提供服務(wù)。

格局打開(kāi)的萬(wàn)物云，換來(lái)的正是此前市場(chǎng)給出的高估值，最直接的原因是在管面積的迅速增長(zhǎng)，打開(kāi)了物業(yè)管理在規(guī)?；芾磉\(yùn)作后帶來(lái)的利潤(rùn)想象空間。

只是這個(gè)估值邏輯，沒(méi)有擺脫傳統(tǒng)物業(yè)行業(yè)的枷鎖，萬(wàn)物云順應(yīng)這個(gè)邏輯做出的改變，自然也就無(wú)法滿足市場(chǎng)對(duì)其盈利能力大幅提升的預(yù)期。

2021年，萬(wàn)物云提出“街道戰(zhàn)略”，也就是打造服務(wù)人員20—30分鐘能到達(dá)的服務(wù)圈，提升效率。

萬(wàn)物云將這個(gè)服務(wù)圈稱為“蝶城”。蝶城也是未來(lái)萬(wàn)物云的重點(diǎn)。

打造蝶城的第一步，是選擇符合要求的街道，通過(guò)收購(gòu)新的住宅物業(yè)服務(wù)項(xiàng)目，增加萬(wàn)物云在目標(biāo)街道的服務(wù)濃度——提升在管面積。

第二步是對(duì)目標(biāo)街道的基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行數(shù)字化升級(jí)，為遠(yuǎn)程運(yùn)營(yíng)打下基礎(chǔ)。

但是根據(jù)公司招股書(shū)，萬(wàn)物云的基礎(chǔ)設(shè)升級(jí)集中在“黑貓系列無(wú)人值守人行門(mén)禁系統(tǒng)”“清潔設(shè)備及服務(wù)培訓(xùn)中心”等傳統(tǒng)物業(yè)服務(wù)領(lǐng)域。

做完這兩項(xiàng)硬件升級(jí)后，萬(wàn)物云開(kāi)始進(jìn)行軟件升級(jí)，公司會(huì)整合目標(biāo)街道內(nèi)供應(yīng)鏈資源，確保所屬員工在20-30分鐘內(nèi)可以向在管物業(yè)居民、企業(yè)提供其所需服務(wù)，并吸引更多潛在客戶達(dá)成合作。

這樣一來(lái)，“蝶城這個(gè)餅雖然很大”，但是這種運(yùn)營(yíng)模式導(dǎo)致轉(zhuǎn)型后的萬(wàn)物云，短期內(nèi)依舊是以傳統(tǒng)物業(yè)為主要營(yíng)收來(lái)源。

萬(wàn)物云所規(guī)劃的“空間（Space）”、“科技（Tech）”、“成長(zhǎng)（Grow）”三個(gè)業(yè)務(wù)模塊，體現(xiàn)在報(bào)表上和其他傳統(tǒng)物業(yè)公司也沒(méi)有什么明顯區(qū)別。

根據(jù)招股書(shū)，萬(wàn)物云今年上半年?duì)I收的56.10%依靠“社區(qū)空間居住消費(fèi)服務(wù)”，即向個(gè)人客戶（如業(yè)主及居民）提供的服務(wù)，也就是傳統(tǒng)物業(yè)；35.8%收入來(lái)自于商企和城市空間服務(wù)；剩余的則主要是提供技術(shù)，也就是AIot及BPaaS解決方案服務(wù)。

城市服務(wù)，用最狹義的概念來(lái)理解，是第二大業(yè)務(wù)里的城市空間整合服務(wù)，2021年，這部分收入為3.4億元，占總收入比重只有1.4%，今年上半年提升到1.8%，仍然微不足道。用相對(duì)廣義的概念理解，則是第二大業(yè) 務(wù)和部分第三塊業(yè)務(wù)收入。

不管怎么看，萬(wàn)物云轉(zhuǎn)型成功的背后，依舊要靠傳統(tǒng)業(yè)務(wù)做營(yíng)收支柱，很難滿足市場(chǎng)對(duì)其盈利能力大幅提升的預(yù)期，正式交易后直接破發(fā)也就不難理解了。

那么，城市服務(wù)商的故事為什么不好講？

02 為何沒(méi)講好“城市服務(wù)商”故事？

回顧城市服務(wù)行業(yè)的發(fā)展，萬(wàn)科2012年借助“徐匯萬(wàn)科中心”項(xiàng)目正式切入城市服務(wù)領(lǐng)域，是業(yè)內(nèi)第一批布局者，但如今的行業(yè)地位絲毫沒(méi)有體現(xiàn)“先發(fā)優(yōu)勢(shì)”。

根據(jù)克而瑞統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2022年6月城市服務(wù)中標(biāo)金額最高的是碧桂園服務(wù)，總金額達(dá)到317750萬(wàn)元，萬(wàn)物云中標(biāo)金額為8210萬(wàn)元，僅為碧桂園的2.6%。

同時(shí)根據(jù)克而瑞統(tǒng)計(jì)的中標(biāo)名單，位列中標(biāo)額第20位的合嘉源集團(tuán)中標(biāo)額僅為93萬(wàn)元，約為第一位的3400分之一，充分顯示城市服務(wù)領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)格局還會(huì)發(fā)生巨大的變化，后來(lái)者仍有無(wú)限可能。

中物研協(xié)發(fā)布的《2021城市服務(wù)物業(yè)管理發(fā)展報(bào)告》同樣顯示，物管行業(yè)仍處于對(duì)城市服務(wù)領(lǐng)域的探索階段，業(yè)務(wù)模式仍未成形。預(yù)計(jì)到2022年底，城市服務(wù)領(lǐng)域市場(chǎng)規(guī)模就有望達(dá)到2.86萬(wàn)億，是物業(yè)基礎(chǔ)服務(wù)的4倍。

賽道容量提升，對(duì)應(yīng)的機(jī)會(huì)就會(huì)越來(lái)越多。在極為分散的市場(chǎng)里，率先布局的企業(yè)本可以在后來(lái)者還沒(méi)切入賽道時(shí)，形成規(guī)模優(yōu)勢(shì)、品牌優(yōu)勢(shì)，享受市場(chǎng)份額集中的紅利。

萬(wàn)物云早早布局，卻未一枝獨(dú)秀的原因在于以下兩點(diǎn)：

第一，拿得出手的業(yè)務(wù)，廣度稍顯不足。

根據(jù)物業(yè)管理雜志刊登的《物業(yè)公司如何切入城市服務(wù)賽道》一文可知，在城市服務(wù)領(lǐng)域中，目前有10個(gè)主要痛點(diǎn)。

碧桂園服務(wù)和保利物業(yè)等，最少在2個(gè)細(xì)分領(lǐng)域是領(lǐng)軍代表。而萬(wàn)物云能作為典型的，只有依靠“萬(wàn)物云城”切入的第三個(gè)細(xì)分領(lǐng)域。

即便如此，根據(jù)光大證券統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2021年萬(wàn)物云在智慧城市云服務(wù)市場(chǎng)的份額僅為1.45%，位列第10-20名之間。

第二，城市服務(wù)的賽道很寬，從低門(mén)檻的細(xì)分業(yè)務(wù)入局，會(huì)影響行業(yè)集中度的提升。

比如環(huán)衛(wèi)，是城市服務(wù)領(lǐng)域的重要構(gòu)成，有大量新入局者，沒(méi)有解決上述10個(gè)痛點(diǎn)的能力，就采取最簡(jiǎn)單的方式切入城市服務(wù)領(lǐng)域，即收購(gòu)一家市政環(huán)衛(wèi)公司。

克而瑞數(shù)據(jù)顯示，以深圳為例，截至2022年7月中旬，深圳已開(kāi)標(biāo)的31個(gè)“城市管家”項(xiàng)目中，有77%的中標(biāo)企業(yè)為物企，23%為環(huán)衛(wèi)企業(yè)。

萬(wàn)物云在城市服務(wù)領(lǐng)域的業(yè)務(wù)廣度落了下風(fēng)。業(yè)務(wù)的深度一定程度上與技術(shù)水平相關(guān)，而萬(wàn)物云目前的研發(fā)投入力度和水平都還有很大的提升空間，下文詳述。

整體來(lái)看，目前城市服務(wù)領(lǐng)域處于新興階段，行業(yè)集中度較低。體現(xiàn)在財(cái)務(wù)指標(biāo)上，業(yè)內(nèi)企業(yè)毛利率普遍較低，萬(wàn)物云也沒(méi)有優(yōu)勢(shì)。

縱向?qū)Ρ?，萬(wàn)物云的整體毛利率在下滑，2019年-2021年，萬(wàn)物云整體毛利率為17.7%、18.5%、17.0%。和社區(qū)空間居住消費(fèi)服務(wù)相比，商企和城市空間綜合服務(wù)毛利率下降更快，從20.5%降到了15.9%。

公司著重布局的城市空間整合服務(wù)毛利率，在2021年一季度雖然一度突破30%，但是今年一季度再次回落至20.6%，而通常情況下，一季度是該業(yè)務(wù)毛利率表現(xiàn)較好的時(shí)期，今年一季度毛利率下降10個(gè)百分點(diǎn)，全年毛利率或?qū)⒐舱裣禄?/p>

橫向來(lái)看，2021年，萬(wàn)物云的毛利率遠(yuǎn)低于碧桂園服務(wù)的30.7%。根據(jù)行業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，以住宅服務(wù)為主的物企平均毛利率則普遍在20%-25%之間。

也就是說(shuō)，轉(zhuǎn)型后的萬(wàn)物云盈利能力比不上未轉(zhuǎn)型的物企。

03 傳統(tǒng)物業(yè)的沉疴積弊，萬(wàn)物云都有

萬(wàn)物云轉(zhuǎn)型城市服務(wù)商之前，已經(jīng)沉浸在物業(yè)服務(wù)行業(yè)32年，也長(zhǎng)期受制于傳統(tǒng)物業(yè)行業(yè)的沉疴積弊，即地產(chǎn)關(guān)聯(lián)方影響、應(yīng)收賬款極高，研發(fā)比例較低等問(wèn)題。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，這些問(wèn)題是沖擊傳統(tǒng)物業(yè)企業(yè)的“灰犀?！?，所有企業(yè)都知道這些問(wèn)題，但就是無(wú)法解決。

其實(shí)不止是萬(wàn)物云，所有從地產(chǎn)公司分拆獨(dú)立出來(lái)的物業(yè)企業(yè)，無(wú)論其如何標(biāo)榜“第三方獨(dú)立屬性”，都無(wú)法擺脫對(duì)前東家的依附性。

根據(jù)萬(wàn)物云招股書(shū)，2019年至2022年一季度，萬(wàn)物云旗下在管建筑面積中，萬(wàn)科集團(tuán)及其合營(yíng)企業(yè)或聯(lián)營(yíng)公司（以下簡(jiǎn)稱“關(guān)聯(lián)方”），開(kāi)發(fā)住宅物業(yè)的比例雖呈下降趨勢(shì)，但是占比依舊接近五成。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，在管面積中關(guān)聯(lián)方所占比例越高，物業(yè)公司回款應(yīng)該越容易，但是根據(jù)萬(wàn)物云的財(cái)報(bào)，在2019年末至2021年末，萬(wàn)物云的應(yīng)收賬款從21.28億元增長(zhǎng)至45.14億元，2022年一季度末，應(yīng)收賬款更是高達(dá)58.82億元。

盡管來(lái)自關(guān)聯(lián)方的應(yīng)收款項(xiàng)占比在降低，但收款周期要遠(yuǎn)遠(yuǎn)長(zhǎng)于對(duì)第三方的債權(quán)，也造成了萬(wàn)物云資金被占用。

比如2021年，萬(wàn)物云對(duì)關(guān)聯(lián)方和第三方的應(yīng)收賬款及保證金的周轉(zhuǎn)天數(shù)，分別是152天和35天。

具體到住宅物業(yè)中項(xiàng)目客戶里，2019年至2022年一季度，資金不足以支付其各自在提供住宅物業(yè)服務(wù)時(shí)產(chǎn)生成本的項(xiàng)目數(shù)量呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，2022年一季度突破200個(gè)，由此產(chǎn)生的差額結(jié)余（其他應(yīng)收款項(xiàng)）達(dá)到6.07億元。

萬(wàn)物云2019年至2021年的上述欠款中，僅收回同期差額的10.4%、12.3%及7.4%。

萬(wàn)物云另一個(gè)為人詬病的問(wèn)題，就是傳統(tǒng)物業(yè)企業(yè)的通病——研發(fā)比例低。根據(jù)公司招股書(shū)，萬(wàn)物云2019年至2022年一季度研發(fā)投入占營(yíng)收比例從沒(méi)有超過(guò)2%。而且所獲專利多數(shù)集中于傳統(tǒng)物業(yè)的門(mén)禁領(lǐng)域。

如果僅就傳統(tǒng)物業(yè)這種勞動(dòng)密集型行業(yè)而言，萬(wàn)物云這個(gè)研發(fā)比例勉強(qiáng)說(shuō)得過(guò)去，但是作為城市服務(wù)商，尤其是主業(yè)覆蓋AIoT解決方案、BPaaS解決方案服務(wù)的云服務(wù)商，萬(wàn)物云不足2%的研發(fā)投入比就明顯低于其他云服務(wù)商，甚至低于同屬房地產(chǎn)服務(wù)行業(yè)的貝殼找房，據(jù)貝殼財(cái)報(bào)可知，2021年貝殼找房研發(fā)比例約為4%，是萬(wàn)物云的兩倍有余。

這就導(dǎo)致萬(wàn)物云的技術(shù)只能落地于應(yīng)用層，停留于“垃圾外溢檢測(cè)”“人臉識(shí)別”等具體場(chǎng)景，如果涉及到智能調(diào)度層的更加復(fù)雜的應(yīng)用場(chǎng)景，尚處于內(nèi)部建設(shè)中的人工智能解決方案，還不足以應(yīng)對(duì)。

這或許是萬(wàn)物云目前城市服務(wù)項(xiàng)目依舊停留在“增加在管面積”層面，無(wú)法有效突破傳統(tǒng)物業(yè)行業(yè)枷鎖的主要原因。

云服務(wù)商如果無(wú)法實(shí)現(xiàn)全流程自主可控，將是致命的缺失。萬(wàn)物云沒(méi)有人工智能解決方案，導(dǎo)致其只能從事基礎(chǔ)服務(wù)便是最好的例證，這也是公司正式交易后估值下降的重要因素。

04 結(jié)語(yǔ)

雖然萬(wàn)物云的轉(zhuǎn)型符合社會(huì)進(jìn)步的大趨勢(shì)，但在這個(gè)信息爆炸，“敘事經(jīng)濟(jì)學(xué)”大行其道的時(shí)代，不符合市場(chǎng)認(rèn)知的企業(yè)很難等到估值反轉(zhuǎn)的那一天。

通常這種企業(yè)只會(huì)面臨兩種結(jié)局，即通過(guò)其自身努力教育市場(chǎng)，讓市場(chǎng)接受企業(yè)現(xiàn)狀，或者順應(yīng)市場(chǎng)，抓緊研發(fā)，提升企業(yè)實(shí)力，滿足市場(chǎng)的想象。

于萬(wàn)物云而言，告訴市場(chǎng)云服務(wù)商“人工智能”解決方案無(wú)足輕重顯然是違背更多人常識(shí)的，更不符合萬(wàn)物云自身的戰(zhàn)略規(guī)劃，因此，只能加速提升頂層人工智能解決方案的建設(shè)。

而在街道建設(shè)方面，萬(wàn)物云亟需解決的問(wèn)題是提升商、政在管面積所占比例，從而降低對(duì)萬(wàn)科的依賴，逐步擺脫傳統(tǒng)物業(yè)“灰犀?！钡睦_。

參考文獻(xiàn)：

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[2]《新型城鎮(zhèn)化下做城市配套服務(wù)商》，毛大慶；

[3]《2022年物業(yè)管理行業(yè)中期投資策略》，東北證券

關(guān)鍵詞： 物業(yè)公司 解決方案 物業(yè)服務(wù)